泽被万物/提防黑天鹅（上）西泽研究院院长赵 建 _大公网

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 泽 被 万 物 / 提 防 黑 天 鹅 （ 上 ） \ \ 西 泽 研 究 院 院 长 赵 建 _ 大 公 网 搜 索 注 册 登 录 | 香 港 站 数 字 报 登 录 搜 索 香 港 站 大 公 报 新 闻 内 地 / 港 闻 / 两 岸 / 国 际 / 军 事 / 大 公 访 谈 评 论 社 评 / 北 京 观 察 / 隔 海 观 澜 / 纵 横 谈 / 点 击 香 江 / 公 评 世 界 / 大 公 评 论 / 妍 之 有 理 视 频 大 公 视 频 / 图 片 / 艾 问 人 物 财 经 紫 荆 财 智 / 房 产 / 快 消 / 经 济 观 察 家 / 田 湾 点 经 / 大 公 文 旅 / 港 股 / 商 业 / 汽 车 艺 文 大 公 园 / 小 公 园 / 艺 术 赏 析 / 有 料 历 史 / 大 公 故 事 / 养 生 堂 专 题 更 多 收 起 首 页 > 财 经 > 经 济 观 察 家 > 正 文  泽 被 万 物 / 提 防 黑 天 鹅 （ 上 ） \ \ 西 泽 研 究 院 院 长 赵 建 2 0 2 1 - 0 1 - 1 3 0 4 : 2 4 : 0 8 大 公 报 字 号 放 大 标 准 分 享 　 　 图 ： 分 析 认 为 ， 美 股 泡 沫 已 被 特 朗 普 打 到 天 上 ， 算 是 留 给 拜 登 的 一 个 棘 手 问 题 。 / 法 新 社 　 　 百 年 一 遇 的 2 0 2 0 年 ， 宏 观 经 济 的 表 现 可 以 概 括 为 “ 砸 了 一 个 大 坑 ， 吹 了 一 个 大 泡 ” 。 实 体 经 济 在 疫 情 的 衝 击 下 ， 经 济 增 长 出 现 了 一 个 L 形 大 坑 。 但 与 实 体 经 济 形 成 鲜 明 对 比 的 是 ， 金 融 体 系 却 在 特 殊 的 时 间 段 内 吹 出 了 一 个 史 无 前 例 的 J 形 大 泡 沫 。 因 此 ， 2 0 2 1 年 的 宏 观 经 济 和 市 场 行 情 将 在 “ 坑 和 泡 ” 的 起 点 和 背 景 下 演 绎 。 未 来 一 年 ， 可 以 做 出 的 预 判 是 ： 实 体 经 济 要 从 坑 裏 爬 出 来 ， 步 入 漫 长 的 断 层 修 复 周 期 ； 而 同 时 ， 当 实 体 经 济 开 始 走 向 复 甦 ， 走 向 再 通 胀 的 时 候 ， 金 融 资 产 的 大 泡 沫 将 处 於 危 险 的 境 地 。 　 　 疫 情 作 为 一 种 前 所 未 有 的 外 生 灾 难 ， 对 全 球 经 济 的 衝 击 是 史 无 前 例 的 ， 影 响 程 度 类 似 打 了 一 场 战 争 ， 给 全 球 经 济 按 下 了 几 个 月 的 暂 停 键 。 因 而 2 0 2 0 后 的 未 来 几 年 ， 都 需 要 围 绕 这 个 重 大 衝 击 因 子 的 衝 击 波 进 行 推 演 。 疫 情 与 其 他 衝 击 不 一 样 的 地 方 ， 它 不 仅 仅 是 数 量 的 衝 击 ， 而 是 直 接 影 响 到 了 结 构 ， 触 发 了 生 产 函 数 和 消 费 函 数 的 变 化 ， 比 如 产 业 链 的 断 裂 、 线 上 消 费 对 线 下 消 费 的 替 代 等 。 因 此 前 后 是 不 一 样 的 经 济 增 长 函 数 ， 是 结 构 性 和 周 期 性 力 量 的 深 刻 重 构 。 　 　 实 体 经 济 ： 脆 弱 的 复 甦 　 　 在 供 给 侧 ， 产 业 链 的 国 别 保 护 和 距 离 收 缩 、 数 字 技 术 造 成 的 效 率 鸿 沟 、 金 融 资 本 对 实 体 经 济 的 “ 统 治 ” 、 各 国 循 环 体 系 的 “ 内 卷 ” 等 ； 在 需 求 侧 ， 十 几 万 亿 美 元 级 的 需 求 刺 激 、 被 抑 制 的 线 下 接 触 消 费 、 拥 挤 的 谨 慎 性 储 蓄 对 核 心 资 产 的 恐 慌 性 抢 夺 、 进 一 步 的 贫 富 分 化 对 消 费 函 数 的 扭 曲 、 大 规 模 的 投 资 支 出 刺 激 如 何 软 着 陆 等 ， 都 将 是 未 来 几 年 宏 观 经 济 变 化 的 重 大 脉 络 。 而 这 一 切 ， 都 是 疫 情 引 起 或 疫 情 加 速 的 本 来 正 在 发 生 的 大 变 局 。 　 　 因 此 ， 整 个 宏 观 时 空 变 化 进 入 了 危 机 经 济 学 的 时 间 ， 或 者 说 是 一 个 动 态 生 态 系 统 的 “ 创 伤 ─ 疗 愈 ─ 恢 复 ” 的 时 间 。 大 体 路 径 为 ： “ 衝 击 ─ 深 化 ─ 筑 底 ─ 反 弹 ─ 修 复 ─ 复 甦 ─ 增 长 ” 。 不 同 阶 段 的 时 间 长 度 和 进 度 受 多 重 因 素 影 响 ， 当 前 来 看 主 要 的 决 定 性 力 量 有 四 个 ： 作 为 原 生 衝 击 的 疫 情 控 制 情 况 、 经 济 自 身 的 周 期 性 力 量 、 反 危 机 政 策 产 生 的 逆 周 期 力 量 、 更 加 深 层 次 的 结 构 性 力 量 。 　 　 但 需 要 注 意 的 是 ， 金 融 资 产 的 走 势 却 无 法 与 实 体 经 济 的 “ 危 机 ─ 修 复 ” 时 间 保 持 同 步 ， 相 反 ， 危 机 救 助 政 策 往 往 会 吹 起 一 个 巨 大 的 资 产 泡 沫 。 正 确 理 解 实 体 经 济 与 金 融 市 场 的 这 个 错 位 ， 才 能 做 到 有 效 的 宏 观 对 冲 。 　 　 金 融 体 系 ： 危 险 的 泡 沫 　 　 从 指 标 和 图 形 上 看 ， 实 体 经 济 的 “ 坑 ” 和 金 融 体 系 的 “ 泡 ” 形 成 了 互 为 镜 像 的 关 係 。 似 乎 实 体 经 济 的 “ 坑 ” 越 深 ， 金 融 资 产 的 “ 泡 ” 就 越 大 。 这 是 因 为 只 有 “ 坑 ” 越 大 ， 各 国 央 行 才 会 放 更 多 的 水 ， 才 会 吹 起 更 大 的 “ 泡 ” 。 这 意 味 着 ， 整 个 疫 情 与 后 疫 情 时 期 的 风 险 资 产 “ 牛 市 ” ， 可 能 是 历 史 上 最 依 赖 资 金 面 和 估 值 的 牛 市 。 当 然 ， 在 基 本 面 上 各 国 也 在 边 际 上 快 速 的 改 善 ， 但 很 显 然 无 法 解 释 整 个 风 险 资 产 的 普 遍 上 涨 ─ ─ 当 然 ， 除 了 债 券 。 　 　 首 先 ， 笔 者 认 为 金 融 资 产 泡 沫 开 始 步 入 大 幅 震 荡 和 波 动 ， 继 而 非 常 危 险 的 时 间 段 。 因 为 笔 者 关 注 了 两 个 风 险 资 产 定 价 的 基 準 指 标 正 在 发 生 大 变 ─ ─ 美 元 指 数 和 美 债 长 端 收 益 率 开 始 同 时 上 升 。 　 　 回 顾 历 史 数 据 可 以 看 到 ， 美 元 指 数 和 美 债 收 益 率 同 时 提 高 的 时 候 ， 往 往 就 是 风 险 资 产 走 势 发 生 巨 大 改 变 的 时 候 。 前 者 的 走 强 ， 从 估 值 体 系 上 直 接 绞 杀 所 有 以 美 元 定 价 的 大 类 资 产 ； 而 后 者 的 快 速 提 高 ， 则 代 表 着 隐 含 通 胀 预 期 的 提 高 ， 实 际 利 率 的 上 升 通 道 ， 通 过 资 产 定 价 中 的 分 母 提 高 绞 杀 资 产 泡 沫 ─ ─ 而 这 恰 恰 是 去 年 下 半 年 资 产 泡 沫 迅 速 膨 胀 的 主 要 驱 动 力 。 　 　 现 在 的 资 产 估 值 逻 辑 也 是 非 常 分 裂 的 ， 可 以 说 是 实 体 经 济 越 差 ， 资 产 牛 市 就 似 乎 走 的 更 远 。 因 此 ， 经 济 复 甦 来 得 越 确 定 、 越 强 劲 ， 资 产 泡 沫 反 而 会 越 脆 弱 、 越 危 险 。 当 实 体 经 济 站 稳 的 时 候 ， 就 是 货 币 政 策 对 大 泡 沫 进 行 清 算 的 时 候 。 这 是 当 今 金 融 资 本 主 义 世 界 ， 金 融 资 本 与 产 业 资 本 的 终 极 矛 盾 。 造 成 这 一 矛 盾 的 是 央 行 独 立 性 和 规 则 的 失 去 ， 是 全 球 货 币 政 策 的 “ 日 本 化 ” ， 债 务 问 题 的 “ 欧 洲 化 ” ， 自 由 市 场 主 义 的 “ 拉 美 化 ” 。 　 　 其 次 ， 从 趋 势 来 看 ， 风 险 资 产 的 涨 势 过 於 兇 猛 ， 获 利 盘 太 多 ， 空 头 几 乎 被 赶 尽 杀 绝 ， 这 意 味 着 资 金 面 的 结 构 上 ， 额 外 的 增 量 多 头 头 寸 几 乎 枯 竭 。 在 这 个 时 候 ， 往 往 就 是 趋 势 出 现 拐 点 的 时 候 。 　 　 再 次 ， 从 做 多 力 量 的 结 构 来 看 ， 美 股 是 靠 散 户 超 买 ， A 股 是 靠 机 构 抱 团 。 疫 情 期 间 ， 美 联 储 给 个 人 账 户 直 接 发 补 贴 ， 给 企 业 低 息 无 息 贷 款 。 但 是 由 於 疫 情 所 限 ， 人 们 无 法 将 发 到 的 货 币 完 全 消 费 ， 而 且 由 於 谨 慎 起 见 ， 还 会 大 幅 增 加 储 蓄 ， 所 以 美 国 在 疫 情 期 间 的 储 蓄 率 创 历 史 新 高 。 　 　 但 这 裏 的 所 谓 的 储 蓄 只 是 货 币 储 蓄 （ 名 义 ） ， 并 不 是 真 正 的 可 以 转 化 为 投 资 、 形 成 资 产 的 实 体 经 济 项 目 。 这 样 就 如 前 文 所 描 述 的 那 样 ， 这 种 靠 天 上 掉 馅 饼 凭 空 创 造 的 储 蓄 货 币 ， 一 定 会 首 先 用 来 购 买 资 产 而 非 消 费 。 　 　 第 四 ， 对 於 A 股 这 边 ， 3 4 万 亿 社 会 融 资 形 成 的 流 动 性 脉 衝 ， 非 标 资 产 的 金 融 治 理 ， 註 册 制 的 加 快 落 地 ， 正 在 改 变 资 本 市 场 的 气 候 和 生 态 结 构 ， 造 成 了 一 个 非 常 奇 特 的 现 象 ： 机 构 抱 团 和 少 数 人 的 牛 市 ， 中 国 似 乎 也 开 始 步 入 明 斯 基 说 的 “ 基 金 经 理 资 本 主 义 ” 。 　 　 这 一 切 的 结 构 性 力 量 在 於 註 册 制 开 始 实 施 ， 残 酷 的 去 散 户 化 运 动 已 经 开 始 。 註 册 制 之 下 ， 由 於 上 市 公 司 的 审 核 标 準 降 低 ， 壳 价 值 几 乎 消 失 ， 一 二 级 市 场 逐 渐 併 轨 ， 资 产 配 置 和 组 合 越 来 越 依 赖 投 研 。 另 外 ， 註 册 制 的 上 市 公 司 良 莠 不 齐 ， 退 市 制 度 会 产 生 大 量 的 爆 雷 企 业 ， 基 金 经 理 们 为 谨 慎 起 见 ， 只 能 拥 挤 的 超 配 行 业 龙 头 和 头 部 企 业 。 　 　 註 册 制 下 基 金 配 置 的 投 研 驱 动 ， 还 有 一 种 力 量 会 导 致 大 型 基 金 青 睐 龙 头 ， 就 是 研 究 的 覆 盖 範 围 。 在 註 册 制 下 为 了 防 止 踩 雷 ， 一 般 的 研 究 所 只 关 注 几 家 确 定 性 强 的 大 企 业 或 行 业 龙 头 ， 其 他 的 小 企 业 无 人 问 津 。 如 果 说 在 过 去 壳 价 值 较 高 的 情 况 下 ， 即 使 研 究 覆 盖 不 了 ， 也 有 散 户 去 炒 作 。 但 现 在 ， 专 业 的 基 金 经 理 是 不 会 去 碰 的 ， 而 且 这 裏 面 可 能 也 有 专 业 机 构 的 合 规 要 求 。 　 　 第 五 ， 全 球 政 经 大 变 局 对 全 球 风 险 资 产 的 影 响 ， 可 以 判 断 的 是 从 “ 特 朗 普 交 易 ” 到 “ 拜 登 交 易 ” 的 转 变 ， 意 味 着 一 切 并 不 会 平 静 ， 而 是 更 大 的 惊 涛 骇 浪 。 从 我 们 整 理 的 时 间 序 列 数 据 来 看 ， 每 次 共 和 党 和 民 主 党 之 间 的 权 力 交 接 ， 资 本 市 场 都 不 会 平 静 。 道 理 很 简 单 ， 两 党 的 政 策 主 张 有 很 大 的 差 异 ， 共 和 党 的 市 场 自 由 主 义 往 往 引 发 泡 沫 ， 而 民 主 党 的 左 翼 修 正 则 很 容 易 挤 泡 沫 。 这 也 是 我 们 需 要 认 真 考 虑 的 。 　 　 注 意 到 2 0 2 0 年 这 些 不 一 样 的 资 产 价 格 驱 动 力 量 ， 需 要 我 们 在 2 0 2 1 年 更 加 谨 慎 一 点 。 何 况 ， 资 本 市 场 已 经 连 续 两 年 牛 市 ， 基 金 经 理 已 经 获 得 了 历 史 上 超 高 的 收 益 率 。 拿 A 股 市 场 来 说 ， 2 0 1 9 、 2 0 2 0 年 的 基 金 年 度 收 益 率 中 位 数 已 经 连 续 两 年 超 过 4 0 % 。 现 在 进 入 第 三 年 ， 我 们 需 要 思 考 ， 到 底 还 有 什 麼 力 量 来 支 撑 这 麼 高 的 收 益 率 。 　 　 所 以 ， 当 机 构 抱 团 购 买 的 时 候 ， 资 产 价 格 是 一 副 景 观 ； 当 机 构 抱 团 抛 售 的 时 候 ， 会 是 什 麼 样 的 另 一 副 场 景 ？ 笔 者 担 心 的 是 ， 这 一 轮 信 贷 脉 衝 后 的 退 潮 期 ， 会 引 发 中 国 系 统 性 的 地 方 债 务 风 险 。 　 　 （ 未 完 ） 相 关 内 容 点 击 排 行  有 话 要 说 / 中 国 高 校 排 名 攀 升 英 大 学 排 名 不 断 下 滑 \ \ 江 乐 士 以 色 列 蚕 食 土 地 欺 压 巴 人 七 十 年  以 色 列 军 事 实 力  特 朗 普 “ 新 两 国 方 案 ” 出 卖 巴 人 利 益  沙 特 王 储 晤 布 林 肯 反 对 任 何 方 式 针 对 平 民  习 近 平 推 动 “ 一 带 一 路 ” 共 商 共 建 共 享  新 型 国 产 钢 材 强 度 三 倍 于 美 “ 福 特 ” 国 家 安 全 部 揭 秘 ： “ 两 弹 一 星 ” 功 勋 归 国 ， 竟 与 隐 蔽 战 线 相 关 美 众 议 院 将 投 票 选 出 新 议 长 能 否 结 束 瘫 痪 状 态 仍 未 知 中 国 驻 美 使 馆 提 醒 在 美 中 国 公 民 进 行 “ 海 外 公 民 登 记 ” 关 于 大 公 网 法 律 声 明 广 告 服 务 联 络 我 们 C o p y r i g h t © 2 0 1 8 T a k u n g p a o A l l R i g h t s R e s e r v e d 京 I C P 备 1 3 0 4 9 3 4 9 号 京 公 网 安 备 1 1 0 1 0 1 0 2 0 0 0 0 1 4 号

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